Trái phiếu hạ tầng trước bài toán vốn dài hạn

Huy động nguồn vốn dài hạn cho hạ tầng không chỉ là bài toán về quy mô vốn, mà còn gắn với kỳ hạn đầu tư, khả năng dự báo dòng tiền, chất lượng dự án, môi trường pháp lý và sự phù hợp của từng nguồn vốn trong các giai đoạn triển khai.

Theo bà Lương Thúy Ngân - Giám đốc Khối Tư vấn Tài chính Doanh nghiệp, Chứng khoán Vietcombank (VCBS), thị trường trái phiếu doanh nghiệp hiện ghi nhận khối lượng phát hành lớn tập trung chủ yếu ở ngân hàng và bất động sản. Trái phiếu bất động sản có những thuận lợi nhất định nhờ kỳ hạn tương đối phù hợp và lợi suất khá cao, trong khi trái phiếu ngân hàng đã trở thành sản phẩm quen thuộc. Ngược lại, phát hành trái phiếu cho lĩnh vực hạ tầng vẫn gặp nhiều rào cản do đặc thù của loại hình đầu tư này.

Phát hành trái phiếu cho lĩnh vực hạ tầng vẫn gặp nhiều rào cản do đặc thù của loại hình đầu tư này. Ảnh: Đức Thanh

Trước hết, kỳ hạn dự án có thể kéo dài 10 năm, 20 năm, thậm chí 25 năm, khiến số lượng nhà đầu tư có khả năng tham gia tương đối hạn chế. Ngân hàng khó trở thành nguồn cầu chính do phải tuân thủ các quy định của Ngân hàng Nhà nước về tỷ lệ sử dụng vốn ngắn hạn để cho vay trung và dài hạn.

Trong khi đó, doanh nghiệp bảo hiểm có nguồn vốn phù hợp hơn với trái phiếu dài hạn nhưng yêu cầu cao về mức độ an toàn và bảo đảm khoản đầu tư. Vì vậy, trái phiếu cần có các cơ chế bảo đảm phù hợp, trong đó có sự tham gia của tổ chức bảo lãnh thanh toán.

Không chỉ giới hạn ở kỳ hạn và cơ cấu nhà đầu tư, khả năng dự báo dòng tiền cũng là một trở ngại đối với trái phiếu hạ tầng. Với dự án giao thông, lưu lượng phương tiện thực tế có thể khác dự báo ban đầu, trực tiếp ảnh hưởng đến doanh thu. Lộ trình tăng phí cũng có thể không diễn ra theo kế hoạch, kéo dài thời gian thu hồi vốn. Khó khăn còn đến từ đặc điểm của doanh nghiệp dự án, khi dòng tiền thường âm trong những năm đầu, cùng bài toán tài sản bảo đảm đối với các dự án quy mô lớn.

“Nếu không có bảo lãnh thanh toán từ các tổ chức quốc tế uy tín, việc xác định tài sản đủ khả năng bảo đảm cho khoản huy động lớn cũng không dễ dàng” - bà Ngân nhận định.

Phân vai dòng vốn theo vòng đời dự án

Những đặc thù về kỳ hạn, dòng tiền và tài sản bảo đảm đặt ra yêu cầu cao hơn đối với chất lượng dự án khi tiếp cận nhà đầu tư tổ chức. Ở góc độ này, ông Nguyễn Đức Hải - Giám đốc Khối Đầu tư Công cụ thu nhập cố định, Manulife Investment Management cho rằng, tính ổn định và khả năng dự báo của khung pháp lý là yếu tố quan trọng khi xem xét các khoản đầu tư dài hạn.

Từ kinh nghiệm đầu tư vào các dự án của tổ chức nước ngoài trong lĩnh vực năng lượng tái tạo, ông Hải cho biết một dự án dù có triển vọng và phương án kinh doanh tốt vẫn có thể phát sinh vướng mắc khi điều kiện pháp lý thay đổi trong quá trình triển khai, ảnh hưởng đến các tính toán ban đầu. Với vòng đời dài của các dự án hạ tầng, khả năng dự báo của môi trường pháp lý có ý nghĩa quan trọng đối với việc đánh giá khả năng vận hành và dòng tiền dự án.

Bên cạnh chất lượng dự án và môi trường pháp lý, uy tín của chủ đầu tư cũng là yếu tố được các tổ chức đầu tư quan tâm. Theo ông Hải, thực tế vẫn có trường hợp doanh nghiệp tập trung vào mục tiêu huy động vốn nhưng chưa chú trọng đầy đủ trách nhiệm sau phát hành, từ nghĩa vụ công bố thông tin đến thực hiện cam kết với nhà đầu tư.

“Với các tổ chức quản lý vốn, trách nhiệm không dừng lại ở giải ngân mà còn kéo dài trong quá trình theo dõi và giải trình về khoản đầu tư. Nếu thông tin thiếu minh bạch hoặc việc thẩm định sau đầu tư gặp khó khăn, khả năng tiếp tục huy động vốn của doanh nghiệp cũng bị ảnh hưởng” - ông Hải cho hay.

Mặt khác, khả năng thu hút từng nhóm nhà đầu tư không chỉ phụ thuộc vào chất lượng và mức độ minh bạch của dự án, mà còn gắn với từng giai đoạn phát triển và mức độ rủi ro. Ngành bảo hiểm sở hữu nguồn vốn kỳ hạn rất dài, có thể đầu tư vào trái phiếu chính phủ kỳ hạn 30 năm, nên thời gian 10 - 20 năm của dự án hạ tầng không phải trở ngại quá lớn. Khác biệt chủ yếu nằm ở khẩu vị rủi ro và khả năng kiểm soát khoản đầu tư.

Theo đó, ngân hàng có thể tài trợ dự án ngay từ giai đoạn xây dựng nhờ khả năng quản lý dòng tiền, kiểm soát tiến độ giải ngân và giám sát thanh toán qua tài khoản. Trong khi đó, nhà đầu tư trái phiếu có khả năng kiểm soát trực tiếp hạn chế hơn sau khi giải ngân, nên thường thận trọng với các dự án đang thi công.

Khi dự án hoàn thành, vận hành ổn định và tạo được doanh thu, lợi nhuận đều đặn, khả năng tham gia của nhà đầu tư dài hạn sẽ cao hơn. Các tổ chức bảo hiểm khi đó có thể đầu tư vào trái phiếu tái tài trợ của chủ đầu tư với mức lãi suất cạnh tranh.

“Nguồn vốn này có thể được sử dụng để thanh toán khoản vay ngân hàng, qua đó tạo điều kiện để vốn ngân hàng tiếp tục luân chuyển sang các dự án khác. Tuy nhiên, khung pháp lý hiện nay vẫn chưa thực sự linh hoạt để triển khai thuận lợi những nghiệp vụ như vậy” - ông Hải chia sẻ thêm.

Chủ động cấu trúc vốn từ đầu

Từ những yêu cầu của nhà đầu tư, phía doanh nghiệp cũng cần nhận diện rủi ro và tính toán cấu trúc tài chính ngay từ giai đoạn đầu. Theo ông Nguyễn Hoàng Long - Phó Chủ tịch HĐQT Công ty cổ phần Hạ tầng GELEX, kinh nghiệm tham gia các dự án PPP cho thấy ba nhóm vấn đề đáng lưu ý gồm giải phóng mặt bằng; thủ tục đầu tư và những thay đổi trong quá trình triển khai; cùng mức độ chênh lệch giữa giả định trong báo cáo nghiên cứu khả thi với thực tế.

Trong đó, giải phóng mặt bằng vẫn là rủi ro đáng lưu ý đối với tiến độ, trong khi các yếu tố liên quan đến thủ tục đầu tư có thể ảnh hưởng đến tiến trình thực hiện dự án. Đáng chú ý, các giả định về dòng tiền hoặc sản lượng trong báo cáo nghiên cứu khả thi thường có xu hướng cao hơn kết quả thực tế, qua đó ảnh hưởng đến phương án tài chính của dự án.

Để ứng phó với những rủi ro này, doanh nghiệp chú trọng xây dựng cấu trúc tài chính chủ động, linh hoạt ngay từ đầu, làm việc sớm với ngân hàng để tính toán các phương án và kịch bản dự phòng, bao gồm khả năng tái cấu trúc tài chính trong quá trình triển khai. Nguồn vốn chủ sở hữu dự phòng cũng được duy trì để sẵn sàng bổ sung khi cần thiết.

Song song với đó, dự án được triển khai theo từng bước, tuân thủ các tiêu chuẩn cao về môi trường, quản lý và giám sát, tạo cơ sở cho việc tái cấu trúc tài chính ở giai đoạn sau. Qua đó, việc huy động vốn cho hạ tầng không chỉ đặt ra yêu cầu về khả năng tiếp cận nguồn vốn dài hạn, mà còn cần sự phù hợp giữa đặc điểm của từng nhóm nhà đầu tư với mức độ hoàn thiện và giai đoạn phát triển của dự án.