Đặt nền móng cho thị trường vốn hạ tầng

Đầu tư kết cấu hạ tầng từ lâu được xác định là một trong ba đột phá chiến lược của Việt Nam. Từ giao thông, năng lượng, logistics đến chuyển đổi số hay thích ứng với biến đổi khí hậu, tất cả đều đòi hỏi nguồn vốn rất lớn và thời gian đầu tư kéo dài. Nhiều nghiên cứu quốc tế ước tính Việt Nam cần khoảng 30 - 40 tỷ USD mỗi năm cho phát triển hạ tầng trong giai đoạn 2025 - 2040 để duy trì tốc độ tăng trưởng kinh tế ở mức cao.

Tuy nhiên, thách thức hiện nay không đơn thuần là thiếu vốn mà là thiếu nguồn vốn dài hạn phù hợp với vòng đời của các dự án hạ tầng. Trong nhiều năm qua, hệ thống ngân hàng vẫn đóng vai trò chủ đạo trong tài trợ hạ tầng. Trong khi đó, các ngân hàng chủ yếu huy động vốn ngắn và trung hạn, còn các dự án PPP thường có thời gian hoàn vốn từ 15 - 30 năm. Sự chênh lệch kỳ hạn này làm hạn chế khả năng mở rộng tín dụng và gia tăng áp lực đối với hệ thống tài chính.

Việt Nam cần khoảng 30 - 40 tỷ USD mỗi năm cho phát triển hạ tầng trong giai đoạn 2025 - 2040. Ảnh: An Thư

Kinh nghiệm quốc tế cho thấy, khi quy mô nền kinh tế tăng lên, tài trợ hạ tầng không thể chỉ dựa vào tín dụng ngân hàng mà cần có sự tham gia lớn hơn của thị trường vốn. Đây cũng là lý do nhiều quốc gia đã xây dựng các công cụ đầu tư chuyên biệt để thu hút dòng vốn dài hạn từ các công ty bảo hiểm, quỹ hưu trí, quỹ đầu tư và các định chế tài chính lớn.

Trong bối cảnh đó, việc Ủy ban Chứng khoán Nhà nước đang lấy ý kiến Dự thảo Nghị định về chào bán trái phiếu ra công chúng của doanh nghiệp dự án PPP mang ý nghĩa quan trọng đối với quá trình hoàn thiện hệ sinh thái tài trợ hạ tầng. Điểm đáng chú ý là cơ quan quản lý đã tiếp cận thị trường vốn như một cấu phần quan trọng của hệ thống huy động vốn cho hạ tầng, hướng tới sự cân bằng hơn giữa vốn ngân hàng và vốn thị trường.

Dự thảo đồng thời cho thấy nỗ lực nâng cao chất lượng trái phiếu và giảm thiểu rủi ro cho nhà đầu tư. Việc yêu cầu bảo lãnh thanh toán trong giai đoạn xây dựng phản ánh đúng đặc thù của các dự án hạ tầng, khi đây là giai đoạn tiềm ẩn nhiều rủi ro liên quan đến tiến độ thi công, giải phóng mặt bằng và chi phí đầu tư.

Khi dự án chuyển sang vận hành và dòng tiền trở nên rõ ràng hơn, yêu cầu bảo lãnh được thay thế bằng cơ chế tài sản bảo đảm. Bên cạnh đó, các quy định về xếp hạng tín nhiệm, đại diện người sở hữu trái phiếu, quản lý dòng tiền trả nợ và công bố thông tin định kỳ cho thấy định hướng tăng cường bảo vệ nhà đầu tư ngay từ giai đoạn đầu hình thành thị trường.

Một điểm tích cực khác là sự kết hợp giữa đánh giá tín nhiệm doanh nghiệp và đánh giá chất lượng dòng tiền của dự án. Trong tài trợ dự án hiện đại, điều nhà đầu tư quan tâm không chỉ là năng lực của doanh nghiệp mà còn là khả năng tạo ra dòng tiền ổn định để thanh toán nghĩa vụ nợ trong dài hạn. Đây cũng là cách tiếp cận phổ biến tại nhiều thị trường phát triển, nơi các dự án hạ tầng được xem là một nhóm tài sản đầu tư riêng biệt phù hợp với nhu cầu của các nhà đầu tư dài hạn.

Nếu được phát triển đúng hướng, trái phiếu PPP có thể trở thành nền tảng cho việc hình thành một lớp tài sản đầu tư gắn với hạ tầng tại Việt Nam, qua đó mở rộng lựa chọn đầu tư và thu hút thêm nguồn vốn dài hạn cho nền kinh tế.

Thành công phụ thuộc chất lượng dự án

Tuy nhiên, kinh nghiệm quốc tế cũng cho thấy thành công của thị trường trái phiếu hạ tầng phụ thuộc nhiều vào chất lượng dự án hơn là cơ chế phát hành. Nhà đầu tư không mua trái phiếu chỉ vì có bảo lãnh hay lợi suất hấp dẫn mà quan tâm trước hết đến khả năng tạo ra dòng tiền trong tương lai.

Nếu các dự án PPP chưa bảo đảm được tính minh bạch, khả năng dự báo và sự ổn định của dòng tiền trong dài hạn thì việc huy động vốn thông qua thị trường sẽ gặp nhiều khó khăn. Tại Việt Nam, các yếu tố như giải phóng mặt bằng, điều chỉnh chính sách phí, biến động lưu lượng khai thác hay cơ chế chia sẻ doanh thu vẫn ảnh hưởng trực tiếp đến khả năng định giá rủi ro của nhà đầu tư. Vì vậy, phát triển thị trường trái phiếu PPP cần đi cùng với việc nâng cao chất lượng chuẩn bị dự án và hoàn thiện cơ chế quản lý PPP.

Từ góc độ của Công ty CP Quản lý quỹ PVI (PVI AM), yếu tố quan trọng nhất đối với một thị trường vốn hạ tầng không nằm ở mức lợi suất danh nghĩa mà ở khả năng dự báo dòng tiền và cơ chế bảo vệ nhà đầu tư. Thực tiễn quốc tế cho thấy những thị trường thành công thường được dẫn dắt bởi các nhà đầu tư tổ chức như công ty bảo hiểm, quỹ hưu trí, quỹ đầu tư hạ tầng và các định chế đầu tư dài hạn.

Nguyên nhân là bởi trái phiếu hạ tầng đòi hỏi năng lực thẩm định sâu về kỹ thuật, pháp lý, tài chính và các điều khoản bảo vệ nhà đầu tư, vượt quá khả năng đánh giá của phần lớn nhà đầu tư cá nhân. Trong bối cảnh đó, các công ty quản lý quỹ có thể đóng vai trò trung gian quan trọng, giúp thẩm định dự án, phân tán rủi ro và kết nối dòng vốn với các dự án PPP.

Kinh nghiệm từ Ấn Độ cho thấy, các dự án hạ tầng đã vận hành ổn định có thể được đưa vào quỹ tín thác đầu tư hạ tầng (InvIT) để huy động thêm nguồn vốn cho các dự án mới. Trong khi đó, bài học từ Trung Quốc cho thấy việc mở rộng đầu tư hạ tầng cần gắn với khả năng tạo dòng tiền thực tế của dự án nhằm hạn chế rủi ro tài chính. Điểm chung là thị trường vốn hạ tầng chỉ có thể phát triển bền vững khi rủi ro được định giá đúng và không dựa vào kỳ vọng về các bảo lãnh ngầm.

Vì vậy, dự thảo Nghị định về chào bán trái phiếu ra công chúng của doanh nghiệp dự án PPP là một bước đi quan trọng trong quá trình hoàn thiện hệ sinh thái tài trợ hạ tầng tại Việt Nam. Tuy nhiên, một thị trường vốn hạ tầng bền vững sẽ không được tạo nên chỉ bằng cơ chế phát hành. Chất lượng dự án, tính minh bạch của dòng tiền, hệ thống bảo vệ nhà đầu tư và sự tham gia của các nhà đầu tư tổ chức dài hạn mới là những yếu tố quyết định. Nếu được thiết kế và vận hành đúng hướng, trái phiếu PPP có thể trở thành một kênh huy động vốn dài hạn quan trọng cho phát triển hạ tầng trong giai đoạn tới.