Dòng tiền tái định hình cuộc chơi

Ngành chứng khoán đang bước vào giai đoạn cạnh tranh mới khi nguồn thu ngày càng phụ thuộc vào hoạt động đầu tư và cho vay ký quỹ, trong khi yêu cầu về vốn, chất lượng tài sản và quản trị rủi ro tiếp tục gia tăng.

Theo FiinRatings, khả năng sinh lời của các công ty chứng khoán hiện gắn chặt hơn với hoạt động đầu tư, bao gồm tự doanh, và cho vay ký quỹ. Doanh thu từ đầu tư chiếm trên 50% tại phần lớn công ty chứng khoán, đặc biệt ở nhóm doanh nghiệp trong nước, trong khi tỷ trọng môi giới tiếp tục giảm do cạnh tranh phí và sự mở rộng của các hoạt động thâm dụng vốn.

Giá trị cho vay ký quỹ (tỷ đồng), lợi suất và thị phần cho vay .

Cơ cấu doanh thu giữa các nhóm công ty chứng khoán có sự phân hóa rõ nét. Nhóm được hậu thuẫn bởi ngân hàng nội địa có nguồn thu đa dạng, trong đó đầu tư và cho vay ký quỹ giữ vai trò chủ đạo nhờ lợi thế vốn và hệ sinh thái khách hàng. Nhóm liên kết ngân hàng nội địa phụ thuộc nhiều hơn vào hoạt động đầu tư, còn các công ty chứng khoán do nước ngoài kiểm soát duy trì cơ cấu thận trọng hơn, tập trung vào cho vay ký quỹ và môi giới.

Theo ông Nguyễn Quang Thuân - Chủ tịch FiinGroup và FiinRatings, thanh khoản thị trường đã thay đổi đáng kể cả về quy mô và cơ cấu dòng tiền. Quý III/2025, giá trị giao dịch bình quân đạt 40.300 tỷ đồng/phiên, vượt mức đỉnh 27.800 tỷ đồng/phiên của năm 2021. Tuy nhiên, tỷ trọng nhà đầu tư tổ chức trong nước đã tăng lên 41%, trong khi nhà đầu tư cá nhân giảm còn 46%, so với mức 89% năm 2021.

Cơ chế không yêu cầu ký quỹ trước tiền mua chứng khoán cũng góp phần thu hút nhà đầu tư cá nhân nước ngoài, chiếm khoảng 3 - 4% thanh khoản thị trường từ quý II/2025. Dù khối ngoại bán ròng, từ quý II/2023 đến quý II/2026, giá trị giao dịch bình quân ngày vẫn tăng, cho thấy thanh khoản không còn phụ thuộc lớn vào dòng vốn ngoại.

Ông Thuân cho biết, giá trị giao dịch bình quân hiện duy trì trong khoảng 24.000 - 33.000 tỷ đồng/phiên, cao hơn 50 - 70% so với giai đoạn trước năm 2025. Việc Việt Nam được FTSE Russell xác nhận nâng hạng lên thị trường mới nổi thứ cấp được kỳ vọng hỗ trợ dòng vốn ngoại và thúc đẩy cạnh tranh giữa các công ty chứng khoán chuyển dần từ khách hàng cá nhân sang khách hàng tổ chức.

Tuy nhiên, triển vọng tăng trưởng có thể phân hóa khi dòng vốn tổ chức thời gian qua phần lớn được hỗ trợ bởi tín dụng. Hạn mức tăng trưởng tín dụng toàn hệ thống và yêu cầu tuân thủ quy định tại Thông tư số 102/2025/TT-BTC có thể khiến một số công ty chứng khoán phải thu hẹp tài sản rủi ro hoặc hạn chế mở rộng bảng cân đối nếu chưa kịp tăng vốn.

Năng lực vốn quyết định lợi thế

Ở mảng cho vay ký quỹ, ông Nguyễn Anh Quân - Giám đốc Xếp hạng Khối Định chế tài chính, FiinRatings cho biết, dư nợ cuối năm 2025 đạt 412.600 tỷ đồng. Dư nợ tiếp tục tăng mạnh trong quý I/2026, qua đó củng cố vai trò của cho vay ký quỹ trong cơ cấu thu nhập của các công ty chứng khoán.

Chi phí vốn bình quân theo nhóm CTCK.

Thị phần cho vay ký quỹ ngày càng tập trung vào nhóm công ty chứng khoán có nền tảng vốn mạnh, đặc biệt là các doanh nghiệp được hậu thuẫn bởi ngân hàng nội địa. Tỷ trọng dư nợ của nhóm này tăng từ khoảng 24% trong năm 2019 lên gần 37% trong giai đoạn 2025 - quý I/2026. Trong khi đó, các công ty chứng khoán do nước ngoài kiểm soát vẫn duy trì quy mô cho vay lớn, nhưng thị phần dần thu hẹp do các doanh nghiệp trong nước mở rộng nhanh hơn.

Theo ông Quân, khi cho vay ký quỹ tiếp tục tăng trưởng, năng lực vốn, khả năng tiếp cận nguồn vốn và quy mô bảng cân đối sẽ trở thành yếu tố cạnh tranh cốt lõi. Các công ty chứng khoán có nền tảng vốn vững và cơ cấu huy động đa dạng sẽ có lợi thế hơn trong duy trì tăng trưởng và kiểm soát rủi ro.

Đồng quan điểm, bà Trần Thị Băng Tâm - Phó phòng Xếp hạng Khối Định chế tài chính, FiinRatings nhận định, chênh lệch chi phí vốn giữa các nhóm công ty chứng khoán đang thu hẹp nhờ sự mở rộng của các kênh vay ngân hàng, phát hành trái phiếu và giao dịch mua bán lại giấy tờ có giá. Vì vậy, hiệu quả sinh lời ngày càng phụ thuộc vào cơ cấu khách hàng, chiến lược định giá và khẩu vị rủi ro thay vì lợi thế chi phí vốn đơn thuần.

Nhóm công ty chứng khoán được hậu thuẫn bởi ngân hàng nội địa tiếp tục duy trì lợi suất cho vay ký quỹ ở mức cao, nhờ hệ sinh thái khách hàng và khả năng tiếp cận vốn. Trong khi đó, nhóm có vốn ngoại thiểu số phụ thuộc nhiều hơn vào vốn vay, làm gia tăng mức độ nhạy cảm với chi phí vốn và điều kiện tái cấp vốn. Các công ty chứng khoán do nước ngoài kiểm soát duy trì chiến lược thận trọng hơn, tập trung vào khách hàng tổ chức và các khoản vay có mức độ rủi ro thấp.

Làn sóng tăng vốn trong năm 2025 phản ánh đồng thời nhu cầu mở rộng kinh doanh và chuẩn bị đáp ứng quy định của Thông tư số 102/2025/TT-BTC. Cùng với đó, danh mục đầu tư của các công ty chứng khoán tiếp tục tăng nhanh, trong đó tỷ trọng trái phiếu tăng từ khoảng 19% (năm 2019) lên 36% (năm 2025). Diễn biến này cho thấy vai trò ngày càng lớn của khối chứng khoán trong đầu tư, tạo lập thị trường và phân phối trái phiếu, nhưng cũng làm gia tăng mức độ nhạy cảm với chất lượng tín dụng của tổ chức phát hành và khả năng tái cấp vốn.

Giới các chuyên gia đánh giá, triển vọng ngành chứng khoán được hỗ trợ bởi thanh khoản cao, kỳ vọng nâng hạng và sự gia tăng của dòng vốn tổ chức. Tuy nhiên, chất lượng tín dụng giữa các công ty chứng khoán sẽ tiếp tục phân hóa, trong đó năng lực huy động vốn, chất lượng tài sản, độ ổn định của nguồn thu và khả năng quản trị rủi ro sẽ quyết định sức cạnh tranh trong giai đoạn tới./.