Tái lập kỷ luật thị trường

Sau giai đoạn biến động mạnh, bài toán chính sách đối với thị trường trái phiếu doanh nghiệp không còn đơn thuần là khơi thông trở lại kênh huy động vốn. Nền kinh tế vẫn cần nguồn vốn trung và dài hạn cho đầu tư và tăng trưởng, trong khi tín dụng ngân hàng khó có thể đáp ứng toàn bộ nhu cầu. Tuy nhiên, thực tiễn cũng cho thấy nếu dòng vốn được khơi thông nhưng thiếu minh bạch thông tin, cơ chế định giá rủi ro và giám sát sau phát hành, chi phí để khôi phục niềm tin sẽ rất lớn.

Nghị định 200/2026/NĐ-CP (Nghị định 200), có hiệu lực từ ngày 5/6/2026, được ban hành trong bối cảnh thị trường đang phục hồi nhưng cấu trúc vẫn chưa thực sự cân bằng. Theo Hiệp hội Thị trường Trái phiếu Việt Nam (VBMA), năm 2025, tổng giá trị phát hành trái phiếu doanh nghiệp đạt 621.672 tỷ đồng, trong đó phát hành riêng lẻ chiếm 91,1%. Trong 5 tháng đầu năm 2026, tổng lượng phát hành vượt 127.000 tỷ đồng, phản ánh nhu cầu huy động vốn của doanh nghiệp đang quay trở lại.

Một trái phiếu có lãi suất 10%/năm có thể hấp dẫn nếu doanh nghiệp phát hành sở hữu dòng tiền ổn định (Trong ảnh: nhà máy sản xuất thiết bị gia dụng Ariston). Ảnh: Đức Thanh

Tuy vậy, sự phục hồi chưa diễn ra đồng đều. Ngân hàng và bất động sản vẫn chiếm khoảng 92% tổng giá trị phát hành trong 5 tháng đầu năm, trong khi VBMA ước tính lượng trái phiếu đáo hạn trong 7 tháng còn lại khoảng 141.908 tỷ đồng. Điều này cho thấy thị trường vẫn cần hỗ trợ cả nhu cầu tái tài trợ và huy động vốn mới, nhưng không thể quay lại mô hình tăng trưởng dựa quá nhiều vào niềm tin phân phối hoặc giá trị tài sản bảo đảm trên danh nghĩa.

Trong bối cảnh đó, Nghị định 200 được đánh giá là bước điều chỉnh nhằm tái lập kỷ luật thị trường, hướng tới cân bằng giữa mục tiêu khơi thông dòng vốn và kiểm soát rủi ro. Trước hết, nghị định yêu cầu doanh nghiệp phát hành phải xác định rõ mục đích sử dụng vốn, sử dụng đúng phương án đã công bố và theo dõi riêng nguồn vốn huy động. Quy định này góp phần nâng cao tính minh bạch của dòng tiền sau phát hành, tạo cơ sở để nhà đầu tư đánh giá đầy đủ hơn chất lượng từng đợt phát hành.

Bên cạnh đó, nghị định tăng cường kỷ luật tài chính đối với tổ chức phát hành khi quy định tổng nợ phải trả, bao gồm cả giá trị trái phiếu dự kiến phát hành, không được vượt quá 5 lần vốn chủ sở hữu đối với một số nhóm doanh nghiệp. Quy định này nhằm hạn chế tình trạng doanh nghiệp sử dụng trái phiếu như công cụ gia tăng đòn bẩy tài chính quá mức.

Một điểm đáng chú ý khác là việc phân định rõ hơn đối tượng tham gia thị trường. Đối với phần lớn trái phiếu phát hành riêng lẻ, nhà đầu tư chuyên nghiệp là cá nhân chỉ được tham gia khi trái phiếu có xếp hạng tín nhiệm và có tài sản bảo đảm hoặc bảo lãnh thanh toán của tổ chức tín dụng. Đây được xem là bước điều chỉnh cần thiết nhằm hạn chế việc phân phối các sản phẩm tín dụng có mức độ rủi ro cao tới nhà đầu tư chưa đủ năng lực phân tích. Tuy nhiên, xếp hạng tín nhiệm chỉ là công cụ hỗ trợ đánh giá rủi ro, không phải như một “tem an toàn” tuyệt đối cho khả năng thanh toán của tổ chức phát hành.

Nâng cao chuẩn mực thị trường trái phiếu

Từ góc độ nhà đầu tư tổ chức như Công ty Quản lý quỹ PVI (PVI AM), trái phiếu doanh nghiệp không phải là sản phẩm thay thế tiền gửi mà là một khoản tín dụng dưới hình thức chứng khoán nợ. Vì vậy, yếu tố cần được xem xét trước tiên không chỉ là mức lãi suất, mà là liệu mức lãi suất đó có phản ánh đầy đủ rủi ro về tín dụng, thanh khoản, pháp lý và cấu trúc của trái phiếu hay không. Nghị định 200 tạo nền tảng để lãi suất phản ánh sát hơn chất lượng tín dụng của từng doanh nghiệp, thay vì chỉ phản ánh khả năng phân phối trên thị trường.

Cùng với đó, kinh nghiệm từ thực tiễn cũng cho thấy tài sản bảo đảm không đồng nghĩa với mức độ an toàn của trái phiếu. Điều quan trọng là chất lượng tài sản, tính pháp lý, khả năng xử lý khi phát sinh rủi ro và quyền lợi của trái chủ. Việc Nghị định 200 bổ sung các yêu cầu chặt chẽ hơn đối với tài sản bảo đảm, bảo lãnh thanh toán, đồng thời nâng cao vai trò của đại diện người sở hữu trái phiếu và tổ chức quản lý tài sản bảo đảm được kỳ vọng sẽ góp phần tăng hiệu quả bảo vệ nhà đầu tư.

Trong bối cảnh điều kiện tham gia của nhà đầu tư cá nhân được siết chặt hơn, vai trò của các nhà đầu tư tổ chức sẽ ngày càng quan trọng. Các công ty quản lý quỹ, doanh nghiệp bảo hiểm, ngân hàng và công ty chứng khoán không chỉ là bên mua trái phiếu mà còn góp phần hình thành kỷ luật thị trường thông qua việc yêu cầu doanh nghiệp công bố đầy đủ thông tin, xây dựng điều khoản phát hành chặt chẽ, định giá rủi ro phù hợp và giám sát việc thực hiện các cam kết trong suốt vòng đời trái phiếu.

Để Nghị định 200 phát huy hiệu quả, cùng với khung khổ pháp lý, thị trường vẫn cần tiếp tục hoàn thiện các điều kiện nền tảng. Công bố thông tin phải đi vào thực chất; xếp hạng tín nhiệm cần được sử dụng đúng vai trò là công cụ đánh giá rủi ro; đại diện người sở hữu trái phiếu và tổ chức quản lý tài sản bảo đảm phải thực hiện đầy đủ chức năng giám sát và bảo vệ quyền lợi của trái chủ. Đồng thời, việc phát triển thêm các nhà đầu tư tổ chức dài hạn, cải thiện thanh khoản trên thị trường thứ cấp và hoàn thiện dữ liệu định giá sẽ giúp nhà đầu tư đánh giá, cập nhật rủi ro trong suốt vòng đời của trái phiếu.

Từ góc nhìn của nhà đầu tư tổ chức, Nghị định 200 không đơn thuần là biện pháp siết chặt thị trường mà là bước tái cân bằng giữa nhu cầu huy động vốn của doanh nghiệp và yêu cầu bảo vệ nhà đầu tư. Nếu được triển khai đồng bộ và thực thi nghiêm túc, nghị định sẽ góp phần đưa thị trường trái phiếu doanh nghiệp phát triển theo hướng minh bạch, chuyên nghiệp và bền vững hơn. Khi đó, sự phát triển của thị trường sẽ không chỉ được đo bằng quy mô phát hành, mà còn bằng chất lượng tổ chức phát hành, tính minh bạch thông tin, khả năng định giá rủi ro và niềm tin của nhà đầu tư.