Nâng hạng không chỉ là cải cách

Trong báo cáo đánh giá mới nhất, MSCI đã ghi nhận những nỗ lực cải cách của Việt Nam liên quan đến hạ tầng và cơ chế vận hành thị trường chứng khoán. Tuy nhiên, kết quả đánh giá không có nhiều thay đổi khi toàn bộ 18 tiêu chí về khả năng tiếp cận thị trường vẫn giữ nguyên so với năm trước, trong đó 8 tiêu chí tiếp tục ở mức cần cải thiện.

Theo ông Tyler Nguyễn Mạnh Dũng - Giám đốc Cấp cao Nghiên cứu Chiến lược Thị trường tại HSC , kết quả đánh giá lần này không gây nhiều bất ngờ. MSCI đã ghi nhận các bước tiến của Việt Nam trong việc triển khai cơ chế không yêu cầu ký quỹ trước giao dịch (non-prefunding - NPF), cải cách liên quan đến sở hữu nước ngoài, tăng cường công bố thông tin bằng tiếng Anh và quá trình chuẩn bị cho mô hình đối tác bù trừ trung tâm (CCP). Tuy nhiên, tổ chức này vẫn chưa nâng mức đánh giá đối với khả năng tiếp cận thị trường.

Lộ trình nâng hạng thị trường của Việt Nam theo tiêu chuẩn MSCI.

Theo MSCI, một số rào cản quan trọng vẫn tồn tại, bao gồm giới hạn sở hữu nước ngoài tại một số ngành nghề, tỷ lệ sở hữu còn lại dành cho nhà đầu tư nước ngoài ở nhiều cổ phiếu đã ở mức thấp, các quy định liên quan đến ngoại hối, tiêu chuẩn công bố thông tin bằng tiếng Anh cũng như hạ tầng thanh toán và bù trừ giao dịch. Hiện hơn 10% giá trị vốn hóa thị trường cổ phiếu Việt Nam vẫn chịu các hạn chế về sở hữu nước ngoài, trong khi hơn 1% chỉ số MSCI Vietnam IMI tiếp tục gặp trở ngại về khả năng đầu tư do dư địa sở hữu dành cho nhà đầu tư nước ngoài không còn nhiều.

Ông Dũng cho rằng, những đánh giá trên cho thấy con đường hướng tới vị thế thị trường mới nổi ngày càng phụ thuộc nhiều hơn vào hiệu quả triển khai cải cách, tính ổn định trong vận hành và mức độ tin cậy mà các cải cách đó tạo dựng được đối với nhà đầu tư quốc tế, thay vì chỉ dừng lại ở việc ban hành chính sách. Dù Việt Nam đã áp dụng giải pháp tạm thời nhằm loại bỏ yêu cầu ký quỹ trước giao dịch và đặt mục tiêu triển khai đầy đủ cơ chế CCP vào năm 2027, MSCI cho biết sẽ tiếp tục theo dõi quá trình xây dựng một khuôn khổ thanh toán bền vững hơn cũng như các cải thiện tiếp theo về khả năng tiếp cận thị trường.

Bài học từ thị trường Indonesia

Trong bối cảnh đó, diễn biến tại Indonesia được xem là một bài học đáng chú ý đối với Việt Nam. Theo ông Nguyễn Thế Minh - Giám đốc Ngân hàng đầu tư tại Chứng khoán An Bình (ABS), MSCI đã cảnh báo khả năng xem xét hạ bậc Indonesia từ thị trường mới nổi xuống thị trường cận biên từ tháng 1/2026. Nguyên nhân không xuất phát từ giới hạn sở hữu nước ngoài như trường hợp của Thailand, mà đến từ những lo ngại về tính minh bạch trong cơ cấu sở hữu doanh nghiệp niêm yết.

Theo nhận định của MSCI, các quy định hiện hành khiến nhà đầu tư khó xác định chủ sở hữu thực sự của doanh nghiệp, làm giảm tính minh bạch của thị trường và gia tăng nguy cơ phát sinh các giao dịch bất thường. Một trong những nguyên nhân cốt lõi là tỷ lệ cổ phiếu tự do chuyển nhượng (free-float) ở nhiều doanh nghiệp còn thấp khi quyền kiểm soát vẫn tập trung vào các cổ đông sáng lập, gia đình hoặc tập đoàn lớn.

Để khắc phục tình trạng này, Indonesia đã nâng yêu cầu tối thiểu về free-float từ 7,5% lên 15% kể từ tháng 4/2026, đồng thời công bố định kỳ danh sách cổ đông sở hữu trên 1% vốn và cho phép một số doanh nghiệp có tối đa ba năm để đáp ứng quy định mới. Tuy nhiên, MSCI vẫn chưa đưa ra tín hiệu cho thấy những thay đổi này đủ sức thuyết phục để loại bỏ các lo ngại hiện hữu.

Những diễn biến trên đã tác động đáng kể đến tâm lý thị trường. Từ góc nhìn của ông Dũng, chỉ số Jakarta Composite Index (JCI) đã giảm khoảng 29% từ đầu năm, nhà đầu tư nước ngoài bán ròng khoảng 3,8 tỷ USD và vốn hóa thị trường giảm gần 80 tỷ USD sau cảnh báo từ MSCI. Trong kịch bản bị hạ xuống nhóm thị trường cận biên, Indonesia còn có nguy cơ đối mặt với làn sóng rút vốn bổ sung từ các quỹ đầu tư thụ động tham chiếu theo chỉ số. Một số ước tính của các tổ chức quốc tế cho rằng lượng vốn có thể rút ra lên tới hàng tỷ USD trong trường hợp xấu nhất.

Từ trường hợp của Indonesia, các chuyên gia cho rằng Việt Nam có thể rút ra nhiều bài học quan trọng. Trước hết, vấn đề free-float không chỉ là câu chuyện riêng của Indonesia mà cũng là tiêu chí MSCI áp dụng nhất quán trên phạm vi toàn cầu. Việt Nam cần chủ động rà soát tỷ lệ cổ phiếu tự do chuyển nhượng tại các doanh nghiệp vốn hóa lớn, đặc biệt là nhóm có tỷ lệ sở hữu tập trung cao từ cổ đông nhà nước hoặc cổ đông sáng lập.

Bên cạnh đó, minh bạch về chủ sở hữu hưởng lợi cuối cùng là vấn đề cần được chú trọng song song với việc mở rộng dư địa sở hữu nước ngoài. Cơ chế công bố cổ đông lớn không chỉ cần đáp ứng yêu cầu về mặt hình thức mà còn phải phản ánh chính xác cấu trúc sở hữu thực tế, hạn chế tình trạng sở hữu chéo hoặc ủy thác đứng tên làm giảm tính minh bạch của thị trường.

Một bài học khác là cải cách chủ động thường được đánh giá tích cực hơn so với những thay đổi được thực hiện dưới áp lực. Trong khi Indonesia chỉ đẩy mạnh cải cách sau khi bị cảnh báo, Việt Nam đang triển khai hàng loạt giải pháp như cơ chế NPF, mô hình Global Broker, lộ trình CCP, mở rộng công bố thông tin bằng tiếng Anh và các cải cách liên quan đến sở hữu nước ngoài trước khi bị đưa vào diện xem xét chính thức. Đây được xem là lợi thế quan trọng cần tiếp tục duy trì.

Khi Việt Nam tiến gần hơn tới mục tiêu được xem xét nâng hạng lên thị trường mới nổi của MSCI, kinh nghiệm từ Indonesia cho thấy việc ban hành chính sách mới chỉ là bước khởi đầu. Điều quan trọng hơn là khả năng triển khai hiệu quả, duy trì tính ổn định của hệ thống và tạo dựng niềm tin bền vững đối với cộng đồng đầu tư quốc tế. Đây cũng chính là những yếu tố sẽ quyết định mức độ thành công của tiến trình nâng hạng trong những năm tới.