Định giá rủi ro và minh bạch còn hạn chế

Trong bối cảnh thị trường trái phiếu doanh nghiệp đang từng bước hoàn thiện, cả phía nhà đầu tư và doanh nghiệp phát hành đều đối mặt với những bài toán mang tính cấu trúc, đòi hỏi sự điều chỉnh đồng bộ về cơ chế vận hành, mức độ minh bạch và cách thức thiết kế sản phẩm. Từ góc nhìn nhà đầu tư, bà Trịnh Quỳnh Giao - Thành viên Hội đồng Quản trị kiêm Tổng Giám đốc Công ty cổ phần Quản lý quỹ PVI (PVI AM) cho rằng, thách thức cốt lõi không nằm ở thủ tục hay khả năng phân phối, mà nằm sâu ở khả năng nhận diện, định giá và kiểm soát rủi ro trong từng giao dịch trái phiếu.

Trước hết, vấn đề nổi bật là bài toán định giá rủi ro. Khác với các thị trường phát triển - nơi trái phiếu được chuẩn hóa về điều kiện, điều khoản, có hệ thống xếp hạng tín nhiệm định kỳ, đường cong lợi suất tham chiếu rõ ràng và thị trường thứ cấp đủ thanh khoản, thì thị trường Việt Nam vẫn mang tính phân mảnh cao. Phần lớn trái phiếu phát hành là riêng lẻ, với cấu trúc đa dạng và thiếu tính đồng nhất. Mỗi lô trái phiếu có thể khác nhau đáng kể về tài sản bảo đảm, dòng tiền, các điều khoản ràng buộc hay thứ tự ưu tiên thanh toán. Ngay cả các lô phát hành của cùng một doanh nghiệp cũng không thể áp dụng một cách định giá chung.

Việc phát triển kênh huy động qua trái phiếu giúp doanh nghiệp chủ động hơn trong kế hoạch tài chính dài hạn. Ảnh: Đức Thanh

Điều này khiến việc xác định mức bù rủi ro phù hợp trở nên phức tạp, bởi nhà đầu tư không chỉ cân nhắc mức lãi suất, mà còn phải đánh giá liệu mức lợi suất đó đã phản ánh đúng chất lượng tín dụng và mức độ bảo vệ quyền lợi hay chưa.

Song song với đó, chất lượng và độ đầy đủ của thông tin do tổ chức phát hành cung cấp vẫn là một điểm nghẽn đáng kể. Trong nhiều trường hợp, thông tin được công bố mới dừng ở mức đáp ứng yêu cầu tuân thủ, chưa thực sự phục vụ hiệu quả cho việc thẩm định tín dụng. Trong bối cảnh hệ thống xếp hạng tín nhiệm chưa phổ biến rộng rãi và thanh khoản thứ cấp còn hạn chế, nhà đầu tư buộc phải dựa chủ yếu vào năng lực phân tích nội tại để đánh giá sức khỏe tài chính, dòng tiền và khả năng trả nợ của doanh nghiệp.

Khi thông tin thiếu nhất quán hoặc chưa đủ chiều sâu, nhà đầu tư thường lựa chọn rút khỏi giao dịch hoặc yêu cầu mức bù rủi ro cao hơn, kèm theo các điều khoản chặt chẽ hơn để tự bảo vệ. Hệ quả trực tiếp là chi phí vốn của doanh nghiệp bị đẩy lên, cho thấy minh bạch thông tin không chỉ là yêu cầu tuân thủ, mà còn là yếu tố then chốt giúp tối ưu hóa khả năng tiếp cận vốn.

Bên cạnh đó, cấu trúc trái phiếu và cơ chế bảo vệ nhà đầu tư trong nhiều trường hợp vẫn chưa đủ chặt chẽ. Một số điều khoản ràng buộc còn mang tính hình thức, thiếu các ngưỡng kích hoạt rõ ràng khi xảy ra vi phạm hoặc suy giảm chất lượng tín dụng. Dù có tài sản bảo đảm, nhưng cách thiết kế cơ chế kiểm soát, giám sát và xử lý tài sản chưa phải lúc nào cũng tạo ra lớp bảo vệ thực chất.

Vai trò của đại diện người sở hữu trái phiếu trong một số tình huống cũng chưa đủ mạnh để phản ứng kịp thời khi phát sinh rủi ro. Theo bà Trịnh Quỳnh Giao, kỷ luật thị trường (market discipline) cần mạnh hơn, trong đó mỗi giao dịch không chỉ hoàn tất về mặt pháp lý, mà còn phải được thiết kế sao cho rủi ro được nhận diện rõ, định giá đúng và có cơ chế bảo vệ hữu hiệu.

Cấu trúc huy động vốn ngày càng phân hóa

Nếu như với nhà đầu tư, bài toán nằm ở khả năng nhận diện và kiểm soát rủi ro, thì với doanh nghiệp phát hành, trọng tâm lại là thiết kế cấu trúc huy động phù hợp với nhu cầu vốn và điều kiện thị trường.

Bà Lương Thúy Ngân - Giám đốc Khối Ngân hàng đầu tư, Công ty Chứng khoán Vietcombank cho rằng, nhu cầu huy động vốn qua kênh trái phiếu ngày càng đa dạng và mang tính cá thể hóa cao. Mỗi doanh nghiệp khi tìm đến tổ chức tư vấn đều đặt ra những mục tiêu khác nhau. Theo đó, có đơn vị ưu tiên tối ưu chi phí vốn, có đơn vị cần nguồn vốn ngay để phục vụ nhu cầu cấp bách, trong khi một số doanh nghiệp dù còn hạn mức tín dụng ngân hàng vẫn chủ động đa dạng hóa nguồn vốn nhằm giảm thiểu rủi ro phụ thuộc. Ngoài ra, yếu tố hình ảnh và thương hiệu cũng trở thành động lực, đặc biệt khi các đợt phát hành trái phiếu xanh trong thời gian qua cho thấy hiệu ứng tích cực đối với uy tín doanh nghiệp.

Tuy nhiên, xu hướng gần đây cho thấy, trái phiếu thường được lựa chọn khi các sản phẩm tín dụng truyền thống không còn phù hợp. Đối với những doanh nghiệp có nền tảng tài chính tốt, đặc biệt trong lĩnh vực hạ tầng, ngân hàng có thể cung cấp khoản vay với kỳ hạn dài nhưng lãi suất chỉ được cố định trong thời gian ngắn, sau đó chuyển sang thả nổi. Điều này khiến doanh nghiệp đối mặt với rủi ro chi phí vốn trong dài hạn và có nhu cầu tìm kiếm giải pháp ổn định hơn.

Trên cơ sở đó, các đơn vị tư vấn có thể thiết kế những cấu trúc trái phiếu phù hợp, chẳng hạn trái phiếu có bảo lãnh thanh toán, giúp doanh nghiệp cố định lãi suất trong toàn bộ kỳ hạn, kéo dài 10 - 15 năm, qua đó nâng cao khả năng dự báo dòng tiền.

Bên cạnh đó, bà Ngân cũng chỉ ra, yếu tố pháp lý đóng vai trò quan trọng trong việc thúc đẩy doanh nghiệp tiếp cận kênh trái phiếu. Theo quy định hiện hành, trong một số giai đoạn của dự án như giải phóng mặt bằng hoặc thực hiện nghĩa vụ tài chính về đất đai, doanh nghiệp không thể tiếp cận tín dụng ngân hàng. Trong bối cảnh đó, trái phiếu trở thành công cụ phù hợp để huy động vốn ngay từ giai đoạn đầu khi dự án đã được chấp thuận chủ trương đầu tư.

Khi các điều kiện pháp lý hoàn thiện, tín dụng ngân hàng có thể được bổ sung, tạo sự kết hợp linh hoạt giữa hai kênh vốn, giúp doanh nghiệp duy trì tiến độ triển khai dự án. Có thể thấy, trái phiếu không chỉ là công cụ bổ sung vốn theo từng giai đoạn, mà còn đóng vai trò ngày càng quan trọng trong việc hoàn thiện cấu trúc tài chính dài hạn của doanh nghiệp.

Nhìn tổng thể, thị trường trái phiếu doanh nghiệp cần hoàn thiện đồng bộ cả phía cung và cầu. Trọng tâm là nâng cao năng lực định giá, minh bạch thông tin và tối ưu cấu trúc huy động vốn. Đây là nền tảng để thị trường phát triển bền vững và tiệm cận chuẩn mực quốc tế.