PV: Thưa ông, vừa qua Bộ Tài chính đã công bố Dự thảo Nghị định quy định việc chào bán trái phiếu ra công chúng của doanh nghiệp dự án đầu tư theo phương thức đối tác công tư (PPP). Theo ông, việc xây dựng khung pháp lý cho trái phiếu PPP có ý nghĩa như thế nào trong bối cảnh nhu cầu vốn cho các dự án hạ tầng chiến lược đang gia tăng mạnh hiện nay?

TS. Nguyễn Kinh Luân

TS. Nguyễn Kinh Luân: Theo tôi, việc xây dựng khung pháp lý riêng cho trái phiếu PPP là bước đi cần thiết và đúng thời điểm, không chỉ bổ sung thêm kênh huy động vốn cho doanh nghiệp dự án mà còn góp phần thay đổi cách tổ chức nguồn vốn cho phát triển hạ tầng tại Việt Nam.

Trong nhiều năm qua, các dự án hạ tầng chủ yếu dựa vào vốn ngân sách, vốn chủ sở hữu của nhà đầu tư và vốn vay ngân hàng. Tuy nhiên, khi quy mô dự án ngày càng lớn, thời gian hoàn vốn kéo dài và yêu cầu về chất lượng ngày càng cao, thực tế này cũng đang đặt ra yêu cầu đa dạng hóa nguồn vốn trung và dài hạn cho hạ tầng.

Đặc thù của hạ tầng là vòng đời tài sản dài, nhiều dự án như cao tốc, cảng biển, sân bay, metro hay nhà máy năng lượng cần từ 15 - 30 năm để hoàn vốn. Vì vậy, nguồn vốn tài trợ cũng cần có tính dài hạn và ổn định để phù hợp với dòng tiền dự án. Nếu tiếp tục sử dụng chủ yếu nguồn vốn ngắn và trung hạn, hệ thống sẽ đối mặt với rủi ro lệch pha kỳ hạn, tái cấp vốn và áp lực lãi suất.

Trong bối cảnh đó, trái phiếu PPP có thể trở thành cầu nối giữa các dự án hạ tầng và thị trường vốn dài hạn. Nếu được thiết kế phù hợp, công cụ này có khả năng thu hút các nhà đầu tư tổ chức như doanh nghiệp bảo hiểm, quỹ đầu tư, quỹ hưu trí hay các định chế tài chính phát triển - nhóm nhà đầu tư phù hợp với tài sản hạ tầng nhờ đặc tính dòng tiền ổn định và kỳ hạn dài.

Tuy nhiên, trái phiếu PPP không nên được nhìn nhận đơn thuần là một công cụ vay nợ mới. Đây cần là công cụ tài trợ dự án dựa trên dòng tiền, trong đó yếu tố cốt lõi nằm ở việc dòng tiền của dự án được thiết kế, kiểm soát và phân bổ minh bạch để tạo niềm tin cho nhà đầu tư dài hạn.

Do đó, khung pháp lý cho trái phiếu PPP cần vượt ra ngoài câu chuyện phát hành, hướng tới xây dựng một thị trường vốn hạ tầng chuyên nghiệp, nơi rủi ro được phân bổ hợp lý, dòng tiền được giám sát chặt chẽ và quyền lợi của trái chủ được bảo đảm thực chất.

Trái phiếu PPP có thể trở thành cầu nối giữa các dự án hạ tầng và thị trường vốn dài hạn. (Trong ảnh: Đường Biên Hòa - Vũng Tàu). Ảnh: An Thư

PV: Hiện nay, phần lớn doanh nghiệp dự án PPP vẫn phụ thuộc chủ yếu vào vốn vay ngân hàng. Theo ông, thực tế này đang tạo ra những áp lực gì?

TS. Nguyễn Kinh Luân: Việc doanh nghiệp dự án PPP phụ thuộc lớn vào vốn vay ngân hàng đang tạo áp lực lên cả doanh nghiệp, hệ thống tín dụng và tiến độ triển khai dự án hạ tầng. Đặc thù của các dự án PPP là thời gian xây dựng và hoàn vốn kéo dài, trong khi nguồn vốn của ngân hàng chủ yếu là tiền gửi ngắn và trung hạn. Sự lệch pha kỳ hạn này khiến doanh nghiệp đối mặt với rủi ro tái cấp vốn, đặc biệt trong bối cảnh lãi suất biến động hoặc thanh khoản hệ thống thay đổi.

Đối với ngân hàng, áp lực nằm ở giới hạn cấp tín dụng, yêu cầu an toàn vốn và rủi ro tập trung. Một dự án hạ tầng quy mô lớn có thể cần hàng nghìn đến hàng chục nghìn tỷ đồng, đồng thời chịu ảnh hưởng từ nhiều yếu tố như pháp lý, giải phóng mặt bằng, lưu lượng khai thác hay cơ chế thu phí. Đây là nhóm tài sản có kỳ hạn dài và độ phức tạp cao, nên ngân hàng có thể tham gia tài trợ nhưng không nên là nguồn vốn duy nhất.

Với bản thân dự án PPP, áp lực lớn nhất là dòng tiền. Trong tài trợ hạ tầng, vấn đề không chỉ là có được cấp vốn hay không mà còn là cấu trúc vốn có phù hợp để kiểm soát dòng tiền đúng tiến độ hay không. Nhiều dự án gặp khó không phải do thiếu tài sản bảo đảm mà do doanh thu thu phí hoặc dòng tiền vận hành không diễn ra đúng kế hoạch tài chính ban đầu. Khi dòng tiền chậm, toàn bộ cấu trúc trả nợ sẽ chịu áp lực.

Ngoài ra, việc phụ thuộc vào tín dụng ngân hàng còn ảnh hưởng trực tiếp đến tiến độ thi công. Nếu giải ngân chậm, nhà thầu thiếu dòng tiền để triển khai dự án, chi phí tăng và tiến độ kéo dài.

Trong bối cảnh đó, trái phiếu PPP được xem là kênh vốn bổ sung quan trọng cho ngân hàng. Ngân hàng vẫn giữ vai trò lớn trong giai đoạn chuẩn bị và xây dựng dự án, trong khi thị trường trái phiếu có thể hỗ trợ kéo dài kỳ hạn vốn, phân tán rủi ro và thu hút thêm dòng vốn dài hạn cho hạ tầng.

PV: Từ góc độ doanh nghiệp, ông kỳ vọng gì thêm ở khung pháp lý hoặc các cơ chế hỗ trợ để thị trường trái phiếu PPP có thể vận hành hiệu quả, qua đó mở rộng khả năng huy động nguồn lực xã hội cho đầu tư hạ tầng trong thời gian tới?

TS. Nguyễn Kinh Luân: Theo tôi, khung pháp lý cho trái phiếu PPP không chỉ cần quy định rõ điều kiện và phương thức phát hành mà quan trọng hơn là phải góp phần hình thành một lớp tài sản hạ tầng dài hạn, minh bạch và đáng tin cậy trên thị trường vốn Việt Nam.

Theo đó, trái phiếu PPP nên được thiết kế theo vòng đời dự án. Giai đoạn chuẩn bị và xây dựng thường có mức độ rủi ro cao do chưa phát sinh dòng tiền và phụ thuộc nhiều vào tiến độ pháp lý, giải phóng mặt bằng hay lãi suất. Trong khi đó, giai đoạn vận hành ổn định có rủi ro thấp hơn nhờ dòng tiền đã hình thành. Vì vậy, điều kiện phát hành, yêu cầu bảo đảm, đối tượng nhà đầu tư và nghĩa vụ công bố thông tin cần được phân loại phù hợp theo từng giai đoạn.

Bên cạnh đó, cần chuẩn hóa hệ thống chỉ tiêu tài chính cho trái phiếu PPP ở cả cấp doanh nghiệp và cấp dự án như tiến độ giải ngân, doanh thu thực tế, hệ số bảo đảm trả nợ hay tài khoản dự phòng. Cơ chế kiểm soát dòng tiền cũng là yếu tố quan trọng nhằm tăng khả năng bảo vệ nhà đầu tư.

Ngoài ra, thị trường cần phát triển thêm các cơ chế tăng cường tín nhiệm như bảo lãnh một phần, bảo hiểm rủi ro chính sách hoặc cơ chế chia sẻ rủi ro doanh thu để giảm chi phí vốn cho doanh nghiệp. Đồng thời, thị trường cũng cần hướng tới nhóm nhà đầu tư dài hạn như công ty bảo hiểm, quỹ đầu tư, quỹ hưu trí và các định chế tài chính phát triển thay vì phụ thuộc chủ yếu vào nhà đầu tư cá nhân ngắn hạn.

Kinh nghiệm từ Australia cho thấy thành công của PPP không nằm ở việc chuyển tối đa rủi ro sang khu vực tư nhân mà ở cơ chế phân bổ và chia sẻ rủi ro phù hợp giữa Nhà nước và doanh nghiệp. Nhà nước cần hỗ trợ xử lý các rủi ro ngoài khả năng kiểm soát của doanh nghiệp như chính sách, quy hoạch hay giải phóng mặt bằng, trong khi khu vực tư nhân chịu trách nhiệm về xây dựng, vận hành và hiệu quả quản trị. Bên cạnh đó, việc kết nối trái phiếu PPP với tài chính xanh và tăng cường phối hợp giữa thị trường vốn, ngân hàng và cơ quan quản lý cũng sẽ góp phần phát triển kênh vốn dài hạn cho hạ tầng.

PV: Xin cảm ơn ông!