Tạo lớp bảo vệ cho nhà đầu tư

Nhu cầu đầu tư hạ tầng ngày càng lớn đặt ra yêu cầu mở rộng nguồn vốn dài hạn ngoài tín dụng ngân hàng. Trong bối cảnh nhiều dự án có thời gian xây dựng kéo dài, chưa tạo dòng tiền và tiềm ẩn những rủi ro vượt quá khả năng kiểm soát của nhà đầu tư, bảo lãnh tín dụng được xem là công cụ chia sẻ rủi ro, tạo điều kiện để trái phiếu tham gia sâu hơn vào quá trình huy động vốn.

Theo ông Munho Choi - Chuyên gia Đầu tư, Credit Guarantee & Investment Facility (CGIF), nhu cầu vốn cho hạ tầng tại Việt Nam ngày càng lớn, trong khi hệ thống ngân hàng khó đáp ứng toàn bộ. Bên cạnh tín dụng, trái phiếu dự án có thể bổ sung nguồn vốn quy mô lớn, kỳ hạn dài, phù hợp với vòng đời của công trình hạ tầng.

Nhu cầu đầu tư hạ tầng ngày càng lớn đặt ra yêu cầu mở rộng nguồn vốn dài hạn ngoài tín dụng ngân hàng. Ảnh: An Thư

Tuy nhiên, trở ngại của trái phiếu dự án không chỉ nằm ở khả năng phát hành. Quá trình thẩm định phức tạp, chi phí giao dịch cao, thiếu giao dịch tham chiếu, cùng sự chưa chắc chắn về xếp hạng tín nhiệm, nhu cầu của nhà đầu tư và giá trái phiếu đều ảnh hưởng đến quyết định tham gia thị trường. Đặc biệt, trong giai đoạn xây dựng, công trình chưa hoàn thành và chưa phát sinh nguồn thu nên rủi ro đối với người mua trái phiếu thường cao hơn.

Trong bối cảnh đó, bảo lãnh tín dụng có thể tạo thêm lớp bảo vệ thông qua việc chia sẻ một phần rủi ro thanh toán. Mức độ an toàn của trái phiếu được cải thiện cũng giúp tổ chức phát hành tiếp cận những nhà đầu tư có yêu cầu cao về chất lượng tín dụng, nhất là doanh nghiệp bảo hiểm và các quỹ nắm giữ tài sản dài hạn.

Kinh nghiệm tại Campuchia cho thấy một giao dịch trái phiếu tài trợ dự án điện mặt trời có tổng giá trị khoảng 49,16 triệu USD được chia thành ba lô. Trong đó, hai lô trị giá khoảng 35 triệu USD được CGIF bảo lãnh, còn một lô khoảng 14,16 triệu USD không có bảo lãnh. Cơ cấu nhà đầu tư gồm khoảng 70% ngân hàng và 30% doanh nghiệp bảo hiểm. Theo ông Munho Choi, trường hợp này cho thấy khi khuôn khổ quản lý, cấu trúc sản phẩm và cơ chế bảo lãnh được xác lập, các bên có thêm cơ sở tham gia thị trường.

Ở Australia, Mỹ và châu Âu, cơ sở nhà đầu tư rộng, sản phẩm và quy trình tương đối chuẩn hóa, trong khi khung pháp lý cùng các giao dịch tham chiếu giúp tổ chức phát hành xác định cấu trúc và mức giá. Tại ASEAN, Malaysia là một trong số ít thị trường có nhiều dự án hạ tầng được tài trợ bằng trái phiếu nội tệ. Ở nhiều quốc gia khác, kênh vốn này chưa phổ biến do thiếu khuôn khổ, thông lệ và chuẩn tham chiếu.

Chất lượng dự án là nền tảng

Dù có thể giảm bớt lo ngại của nhà đầu tư, bảo lãnh không thể thay thế chất lượng tín dụng của dự án. Hiệu quả của công cụ này phụ thuộc vào khả năng tạo dòng tiền, cấu trúc hợp đồng và cách phân bổ rủi ro. Vì vậy, bên cạnh việc thiết kế phạm vi và mức độ bảo lãnh phù hợp, dự án phải đáp ứng những điều kiện nền tảng để huy động và hoàn trả vốn.

Theo ông Trần Đức - Thành viên Hợp danh Cấp cao A&O Shearman, một trong những vấn đề đầu tiên được ngân hàng, tổ chức tài chính và nhà đầu tư xem xét là “bankability”, có thể hiểu là khả năng huy động vốn của dự án. Điều này đòi hỏi dự án phải có khung pháp lý ổn định, hợp đồng phù hợp, nguồn thu rõ ràng và cơ chế phân bổ rủi ro hợp lý.

Yêu cầu trên đặc biệt quan trọng với những dự án có vòng đời kéo dài hàng chục năm, bởi thay đổi chính sách có thể tác động trực tiếp đến dòng tiền và khả năng trả nợ. Theo ông Trần Đức, Nhà nước không thể gánh toàn bộ rủi ro thay doanh nghiệp, nhưng nhà đầu tư cũng khó tham gia nếu phải chịu những yếu tố ngoài khả năng kiểm soát. Từng loại rủi ro vì vậy cần được giao cho bên có khả năng quản lý tốt nhất.

Đối với trái phiếu dự án PPP, bảo lãnh có thể được xem xét trong giai đoạn xây dựng, khi công trình chưa hoàn thành và chưa tạo dòng tiền. Bảo lãnh của ngân hàng hoặc tổ chức tài chính có thể hỗ trợ giảm rủi ro cho người mua trái phiếu. Khi dự án hoàn thành và vận hành ổn định, dòng tiền từ công trình sẽ trở thành cơ sở chính để thực hiện nghĩa vụ với nhà đầu tư.

Cùng với bảo lãnh, tài sản bảo đảm và quyền của bên cho vay cũng cần được thiết kế phù hợp. Mục tiêu của việc nhận tài sản bảo đảm không đơn thuần là xử lý hoặc bán tài sản khi xảy ra vi phạm, bởi một nhà máy hay tuyến đường đang xây dựng dở dang thường khó chuyển nhượng. Quan trọng hơn là cần có cơ chế cho phép bên cho vay can thiệp, khắc phục vi phạm hoặc thay thế chủ thể triển khai để dự án tiếp tục được xây dựng và vận hành.

Kinh nghiệm từ Phú Mỹ 2.2 và Phú Mỹ 3 cho thấy khả năng huy động vốn được xây dựng trên cấu trúc tổng thể gồm hợp đồng BOT, hợp đồng mua bán điện, các thỏa thuận liên quan, cơ chế bảo lãnh và phân bổ rủi ro. Theo ông Trần Đức, những kinh nghiệm này tiếp tục được tham khảo khi xây dựng cấu trúc cho một số dự án điện BOT như Nghi Sơn 2, Vân Phong 1 và Vũng Áng 2.

Tuy nhiên, không phải dự án nào cũng cần bảo lãnh Chính phủ mới có thể huy động vốn. Nếu hợp đồng chặt chẽ, bên mua đủ năng lực tài chính và nguồn thu rõ ràng, dự án vẫn có khả năng tiếp cận nguồn tài trợ. Bảo lãnh vì vậy nên tập trung vào những giai đoạn hoặc nhóm rủi ro mà thị trường chưa thể tự hấp thụ.

Để tạo nền tảng huy động vốn, các mẫu hợp đồng BOT, hợp đồng mua bán điện và tài liệu dự án cần được chuẩn hóa, đưa vào hồ sơ đấu thầu từ sớm. Qua đó, nhà đầu tư, tổ chức tín dụng và bên bảo lãnh có thêm cơ sở đánh giá, đồng thời rút ngắn quá trình đàm phán.