Áp lực lớn để hoàn thành mục tiêu “kép”

Bối cảnh thế giới có thể cập nhật cô đọng nhất trong các cụm từ “bất ổn, bất định, khó lường”. Bất ổn địa chính trị và xung đột Trung Đông gia tăng đang đẩy giá dầu, giá cước vận tải, phí bảo hiểm lên cao, làm đứt gãy chuỗi cung ứng năng lượng, kích lạm phát chi phí đẩy và có thể đưa kinh tế thế giới bước vào chu kỳ mới: đình đốn và lạm phát.

Trong khi đó, kinh tế Việt Nam có mức độ hội nhập sâu với kinh tế thế giới. Việc gia tăng đầu tư công, mở rộng xuất khẩu vẫn là động lực chính cho tăng trưởng, các chỉ số vĩ mô cơ bản vẫn duy trì được sự ổn định. Tuy nhiên, giá xăng dầu, lãi suất, tỷ giá VND/USD đang gây thêm sức ép, cùng dư địa điều hành chính sách tiền tệ cũng đã tới hạn. CPI có xu hướng nhích lên.

Nguồn: Tác giả tổng hợp.

Trong bối cảnh trên, Đảng và Chính phủ vẫn kiên định với mục tiêu tăng trưởng GDP 2 con số là một cam kết rất cao trước toàn dân. Điều này đồng nghĩa với việc các chính sách vĩ mô phải được thiết kế và điều hành theo hướng rất nghệ thuật, kích hoạt nội lực kinh tế trong nước và cộng hưởng với sức mạnh, chất lượng từ khối FDI để có thể đạt được mục tiêu tăng trưởng từ 10% trở lên.

Việc theo đuổi mục tiêu kép - vừa tăng trưởng cao, vừa ổn định vĩ mô - trong một nền kinh tế mang tính “bank-based” dựa vào ngân hàng như Việt Nam, chắc chắn đặt ra những thách thức không nhỏ đối với Ngân hàng Nhà nước cũng như sự ổn định, bền vững của chính hệ thống ngân hàng - thực thể truyền dẫn chủ lực của chính sách tiền tệ.

Thách thức, rủi ro tích tụ khi tín dụng là trục chính truyền dẫn

Nền kinh tế quá phụ thuộc vào tín dụng ngân hàng sẽ làm cho dư nợ “phình to” vượt các ngưỡng an toàn. Đến cuối năm 2025, dự nợ tín dụng của nền kinh tế đạt 18,4 tiệu tỷ đồng, tăng gấp 6 lần so cuối năm 2012. Tỷ lệ tín dụng/GDP ở mức trên 147%, vượt ngưỡng giới hạn an toàn mà các tổ chức quốc tế như IMF và WB khuyến cáo. Nguy cơ “over - expansion tín dụng” có thể xảy ra.

Rủi ro chu kỳ tín dụng kéo theo chu kỳ kinh tế ngắn lại. Trong nhiều năm, tốc độ tăng trưởng tín dụng thường xuyên cao hơn đáng kể so với tốc độ tăng trưởng GDP. Có những giai đoạn tín dụng tăng 15 - 17%/năm, như giai đoạn 2007 - 2011 GDP chỉ tăng 6 - 7%. Khi tín dụng tăng nhanh, dòng vốn thường chảy mạnh vào các lĩnh vực tài sản, góp phần hình thành “bong bóng” tài sản. Giai đoạn 2020 - 2022, giá bất động sản tại nhiều địa phương tăng 20 - 30%.

Tuy nhiên, khi chính sách tiền tệ đảo chiều và tín dụng bị siết chặt, như giai đoạn từ năm 2012, thị trường nhanh chóng suy giảm, doanh nghiệp thiếu thanh khoản, nợ xấu gia tăng. Chu kỳ “mở rộng - thắt chặt” này khiến nền kinh tế trở nên dễ tổn thương trước các cú sốc. Chu kỳ tín dụng ở Việt Nam thường gắn chặt chu kỳ kinh tế 10 năm mà chúng ta luôn quan ngại.

Cùng với đó, việc kích thích tăng trưởng GDP thông qua “bơm tín” dụng nếu không kiểm soát tốt về phân bổ hiệu quả vào khu vực sản xuất kinh doanh, cải thiện cơ cấu kinh tế sẽ làm cho hiệu quả sử dụng vốn giảm, chỉ số ICOR tăng và luôn cần nhiều vốn hơn để tạo ra tăng trưởng, khiến phân bổ nguồn lực tài chính kém hiệu quả.

Chính sách tiền tệ lấy tín dụng làm kênh dẫn trụ cột khiến hệ thống ngân hàng vẫn lo gánh nặng về vốn trung dài hạn và đưa rủi ro thanh khoản thành căn bệnh thường trực. Nguồn vốn của ngân hàng chủ yếu là tiền gửi ngắn hạn, với khoảng 80% có kỳ hạn dưới 12 tháng, trong khi tỷ trọng cho vay trung và dài hạn từng chiếm tới 47% tổng dư nợ.

Mất cân đối kỳ hạn lớn giữa nguồn vốn có kỳ hạn ngắn với bên dư nợ cho vay trung dài hạn có kỳ hạn dài trên 3 năm - ước tính khoảng gần 5 triệu tỷ đồng tính đến 30/9/2025 (lệch pha lớn kỳ hạn giữa tài sản có và tài sản nợ), đi liền là rủi ro lãi suất rất lớn với hệ thống ngân hàng thương mại.

Ngoài ra, các cú sốc từ bên ngoài, khi giá dầu tăng đột biến, lạm phát gia tăng khi Cục Dự trữ Liên bang Mỹ (Fed) và ngân hàng trung ương các nước gần như sẽ cân nhắc tăng lãi suất, làm USD tăng giá, dòng vốn quốc tế đầy biến động đưa đến nhiều thách thức với Việt Nam như nhập khẩu lạm phát, áp lực về tỷ giá càng làm thu hẹp dư địa của chính sách tiền tệ.

Định hình chính sách tiền tệ giai đoạn mới

Việc thiết kế điều hành chính sách tiền tệ của Việt Nam giai đoạn 2026 - 2030 cần nhất quán những định hướng lớn và quan trọng.

Thứ nhất, cần đưa lộ trình rõ ràng cụ thể, minh bạch đến thị trường tài chính, đó là giảm dần phụ thuộc vốn vào kênh tín dụng, có đề án cụ thể cấu trúc lại và phát triển mạnh mẽ thị trường trái phiếu, nhất là trái phiếu xanh; gia tăng mạnh vai trò của thị trường cổ phiếu, thoái vốn tại những tập đoàn nhà nước đang làm ăn hiệu quả để chuyển dịch vốn nhà nước về Quỹ đầu tư của Chính phủ tập trung đầu tư vào những lĩnh vực công nghệ then chốt của nền kinh tế.

Thứ hai, cần cải thiện kênh truyền dẫn lãi suất, giảm can thiệp hành chính vào sử dụng công cụ này để thực sự mang “hơi thở” cung - cầu vốn của thị trường, có lộ trình tiến tới xóa bỏ hạn mức tín dụng. Ngược lại, có thể áp đặt hạn mức tín dụng sàn cho các tổ chức tín dụng phải có tỷ lệ cho vay tối thiểu 10% vào tín dụng xanh; 30% dư nợ cho vay với doanh nghiệp vừa và nhỏ; công nghiệp hỗ trợ.

Thứ ba, cần cải thiện và nâng cao về chất lượng phân bổ lực tín dụng vào lĩnh vực sản xuất, công nghệ; kiểm soát gia tăng tín dụng vào đầu cơ bất động sản. Đổi mới cách thức hỗ trợ lãi suất cho 5 chương trình tín dụng ưu tiên, tín dụng xanh, tín dụng theo định hướng thúc đẩy ESG của doanh nghiệp theo hướng minh bạch, dễ làm, dễ thực hiện, chủ yếu hậu kiểm, bình đẳng về quyền lợi giữa ngân hàng với khách hàng vay vốn và lợi ích của nhà nước và nền kinh tế.

Những chương trình này tuân thủ đúng nguyên tắc thị trường, tách bạch việc kinh doanh thương mại với việc làm ủy thác cho Chính phủ, tiến tới cơ chế đấu thầu nhiệm vụ này.

Thứ tư, cần nâng tầm giám sát rủi ro đối với hệ thống tài chính, trong đó đặc biệt lưu ý đến hai loại giám sát.

Một là, giám sát ổn định tài chính (giám sát vĩ mô), sự liên thông giữa các khu vực thị trường: tín dụng ngân hàng - trái phiếu - bất động sản và khu vực thị trường tài sản số, tiền số. Hai là, giám sát an toàn vi mô đến các định chế tài chính, đặc biệt là tập đoàn tài chính mà hệ sinh thái đa dạng, phức tạp do ngân hàng thương mại làm công ty mẹ có thể dễ gây đổ vỡ dây chuyền nhằm ngăn chặn khủng hoảng tài chính.

Việc triển khai các định hướng nêu trên cần sự phối hợp chặt chẽ trong thiết kế điều hành chính sách tiền tệ với chính sách tài khóa.