Nhận diện điểm nghẽn

Trong giai đoạn tới, vấn đề trọng tâm của thị trường chứng khoán không còn nằm ở khả năng thu hút vốn, mà ở việc thị trường có đủ “hàng hóa” chất lượng để hấp thụ và phân bổ hiệu quả dòng vốn này hay không. Tại diễn đàn “Triển vọng thị trường vốn Việt Nam 2026: Bứt phá trên nền tảng mới”, ông Nguyễn Minh Hoàng - Giám đốc Phân tích Công ty Chứng khoán Nhất Việt (VFS) nhấn mạnh, đây chính là điểm nghẽn lớn nhất của thị trường hiện nay.

Nhìn lại tiến trình cổ phần hóa doanh nghiệp nhà nước trong các giai đoạn 2016 - 2020, 2021 - 2023 và 2024 - 2025, có thể thấy, tốc độ triển khai vẫn chậm so với nhu cầu của Chính phủ và kỳ vọng của thị trường. Nguồn cung cổ phiếu quy mô lớn, chất lượng cao chưa theo kịp chu kỳ vốn, khiến thị trường khó tận dụng trọn vẹn các cơ hội thu hút dòng tiền trung và dài hạn.

Ông Nguyễn Minh Hoàng trao đổi tại phiên thảo luận của diễn đàn. Ảnh: VFC.

Theo ông Hoàng, các vướng mắc trong cổ phần hóa doanh nghiệp nhà nước có thể quy về 3 nhóm nguyên nhân chính. Trong đó, vấn đề đất đai và tài sản cố định được xem là “cục máu đông” lớn nhất, chiếm khoảng 70% số doanh nghiệp gặp khó khăn khi triển khai cổ phần hóa. Việc xác định giá trị, mục đích sử dụng và phương án xử lý đất đai chưa rõ ràng làm kéo dài quá trình định giá, gia tăng rủi ro pháp lý và tâm lý e ngại.

Trong khi khu vực doanh nghiệp nhà nước còn nhiều vướng mắc, một số doanh nghiệp đã cho thấy khả năng huy động vốn hiệu quả nhờ mô hình kinh doanh rõ ràng và cơ cấu tài sản minh bạch. Đơn cử như trường hợp ACV, khi doanh nghiệp đã tách bạch được vấn đề đất đai, đặc biệt là các tài sản hạ tầng công, khỏi hoạt động kinh doanh cốt lõi.

Điều này giúp quá trình định giá minh bạch hơn, hạn chế rủi ro thất thoát tài sản công và tạo điều kiện thuận lợi cho huy động vốn phục vụ các dự án hạ tầng lớn của Chính phủ. Bên cạnh đó, mô hình kinh doanh tương đối đơn giản, nguồn thu tập trung vào hoạt động cốt lõi và việc xử lý rõ ràng các tài sản lịch sử đã góp phần củng cố niềm tin của nhà đầu tư.

Chuyên gia của Chứng khoán Nhất Việt cho rằng, để khơi thông nguồn cung cho thị trường, trước hết cần giải quyết dứt điểm vấn đề đất đai - nút thắt mang tính quyết định. Cùng với đó, minh bạch hóa cơ cấu tài sản là điều kiện tiên quyết để tạo niềm tin cho nhà đầu tư. Quan trọng không kém là xây dựng cơ chế bảo vệ người thực thi, tạo “vùng an toàn” về trách nhiệm để đội ngũ quản lý đủ yên tâm đưa ra quyết định và triển khai cổ phần hóa.

Khơi thông nguồn hàng sau nâng hạng

Ngoài doanh nghiệp nhà nước, nhiều doanh nghiệp tư nhân lớn như VPBank hay một số công ty chứng khoán đã chủ động chuẩn hóa mô hình tăng trưởng và nâng cao năng lực quản trị từ sớm, qua đó giúp dòng vốn chảy vào ổn định và hiệu quả hơn.

Tuy nhiên, ông Hoàng cũng lưu ý, cơ cấu thị trường hiện vẫn mất cân đối, khi nhóm ngân hàng và một số tập đoàn lớn chiếm tỷ trọng quá cao, ảnh hưởng đến khả năng đa dạng hóa hàng hóa và cơ chế huy động vốn. Do đó, việc đẩy nhanh nguồn cung hàng hóa cần được triển khai đồng bộ với chu kỳ vốn và tiến trình cổ phần hóa để tạo nền tảng phát triển bền vững.

Các sản phẩm trên thị trường chứng khoán Việt Nam thời gian tới sẽ đa dạng hơn.

Không chỉ ở cấp độ doanh nghiệp, bài toán nguồn hàng của thị trường chứng khoán còn đặt ra yêu cầu cải cách ở tầm hạ tầng và cơ chế huy động vốn. Ông Nguyễn Sơn - Chủ tịch Tổng công ty Lưu ký và Bù trừ Chứng khoán Việt Nam (VSDC) cho rằng, để thị trường bước vào giai đoạn phát triển mới sau nâng hạng, điều cốt lõi là phải khơi thông nguồn hàng và hoàn thiện các kênh huy động vốn. Thực tế trong 3 năm trở lại đây cho thấy, quá trình cổ phần hóa doanh nghiệp nhà nước và IPO của doanh nghiệp FDI đều chững lại rõ rệt, trong khi những câu chuyện lớn từng tạo sức hút cho thị trường đã thuộc về quá khứ.

Theo ông Sơn, các vướng mắc về pháp lý, đặc biệt liên quan đến đất đai và định giá doanh nghiệp, chỉ là một phần của vấn đề. Sự thận trọng kéo dài trong thời gian qua, dù nhằm hạn chế rủi ro, lại vô tình khiến thị trường bỏ lỡ nhiều cơ hội. Bài toán đặt ra là cần tìm được điểm cân bằng giữa tốc độ và an toàn để quá trình cải cách không rơi vào trạng thái trì trệ.

Đáng chú ý, đại diện VSDC nhận định rằng, đã đến lúc cần khởi động lại hoạt động IPO doanh nghiệp FDI. Trong giai đoạn thí điểm đầu những năm 2000, nhiều doanh nghiệp FDI lên sàn và sau đó trở thành doanh nghiệp thuần Việt. Do đó, thay vì quá lo ngại về vấn đề chuyển giá, cần tin tưởng vào khả năng sàng lọc và định giá của thị trường và nhà đầu tư.

Bên cạnh cổ phiếu, việc mở rộng kênh huy động vốn thông qua chào bán trái phiếu ra công chúng cũng được xem là hướng đi cần thiết, giúp thị trường có thêm hàng hóa mới và doanh nghiệp có thêm lựa chọn vốn trung, dài hạn. Đồng thời, việc tiếp tục hoàn thiện hạ tầng giao dịch, triển khai các cơ chế như giao dịch trong ngày, bán chứng khoán chờ về, cùng với phát triển các mô hình quỹ đầu tư, quỹ hưu trí tự nguyện, được kỳ vọng sẽ tăng chiều sâu và khả năng hấp thụ vốn của thị trường.

Theo định hướng của Bộ Tài chính, từ năm 2026, hệ thống đánh giá hiệu quả quỹ đầu tư theo chuẩn quốc tế sẽ được áp dụng nhằm ghi nhận những quỹ hoạt động hiệu quả trong nhiều năm liên tiếp. Đại diện VSDC kỳ vọng, đây sẽ là cú hích quan trọng để thu hút thêm nhà đầu tư cá nhân, qua đó góp phần củng cố nền tảng phát triển dài hạn cho thị trường vốn Việt Nam.