Theo các chuyên gia từ Chứng khoán SHS, thị trường trái phiếu chính phủ trong năm 2025 đã trở nên sôi động hơn rõ rệt so với giai đoạn trầm lắng 2022 - 2023, cả về quy mô phát hành lẫn cơ cấu kỳ hạn. Một điểm đáng chú ý là tỷ trọng các kỳ hạn dưới 5 năm gia tăng trong cơ cấu phát hành.

Đáng lưu ý, kế hoạch năm 2026 còn cho thấy định hướng huy động theo biên độ thay vì ấn định một con số cứng, đồng thời tăng tỷ trọng phát hành các kỳ hạn từ 3 đến 5 năm. Cách tiếp cận này, xét từ góc độ điều hành, giúp giảm chi phí vay trong ngắn hạn khi các kỳ hạn dài thường đòi hỏi mức lãi suất cao hơn, đồng thời đa dạng hóa phương thức huy động, cơ cấu kỳ hạn và sản phẩm nhằm thu hút nhà đầu tư, qua đó gia tăng khả năng huy động vốn cho giai đoạn 2026 - 2030.

Tuy nhiên, hiệu quả của chiến lược này còn phụ thuộc đáng kể vào cấu trúc người mua trên thị trường. Trong nhiều năm qua, lực cầu chủ yếu đến từ hệ thống ngân hàng, với đặc điểm danh mục “bank book” thường ưu tiên các kỳ hạn dài trên 10 năm do tính thuận lợi trong giao dịch repo.

Ngược lại, các kỳ hạn ngắn dưới 5 năm có thanh khoản thứ cấp hạn chế hơn, dễ phát sinh rủi ro chênh lệch giá mua - bán, khiến nhà đầu tư thận trọng hơn khi tham gia. Do đó, việc gia tăng phát hành các kỳ hạn ngắn chỉ thực sự phát huy tác dụng nếu Kho bạc Nhà nước duy trì được tần suất phát hành đủ dày và đều, đồng thời thị trường sẵn sàng hưởng ứng để hình thành thanh khoản thực chất. Trong trường hợp ngược lại, rủi ro spread (chênh lệch giá mua - bán) gia tăng có thể thu hẹp sự quan tâm của nhà đầu tư.

Trong bối cảnh đó, tại Việt Nam, việc gia tăng phát hành các kỳ hạn ngắn hơn xuất phát một phần từ đặc thù cơ cấu kỳ hạn trái phiếu chính phủ, khi lượng phát hành hiện tập trung nhiều ở vùng trung hạn. Hiện nay, các doanh nghiệp bảo hiểm vẫn là lực mua chủ lực trên thị trường sơ cấp, chiếm khoảng 60% trong các năm trước và được ước tính có thể lên tới 75% trong năm 2025.

Dù vậy, dư địa của khối bảo hiểm không còn nhiều khi danh mục đầu tư dài hạn đã tiệm cận mức tối ưu. Phần cầu còn lại vì thế phụ thuộc chủ yếu vào hệ thống ngân hàng thương mại. Trong khi đó, các ngân hàng lại có xu hướng ưa chuộng kỳ hạn ngắn để thuận lợi xoay vòng vốn và đáp ứng các tỷ lệ thanh khoản nội bộ.

Thực tế những tháng cuối năm 2025 cho thấy, dù lợi suất trái phiếu kỳ hạn 10 - 15 năm ở mức khá hấp dẫn, nhiều phiên đấu thầu vẫn không bán hết do ngân hàng dè dặt trong việc “khóa” vốn dài hạn. Trước thực trạng này, Kho bạc Nhà nước buộc phải linh hoạt hơn trong chiến lược phát hành, gia tăng tỷ trọng chào thầu kỳ hạn 3 - 5 năm và chấp nhận áp lực tái vay trong tương lai gần.

Một sáng kiến khác đang được thị trường quan tâm là khả năng phát hành trái phiếu chính phủ bằng USD ngay tại thị trường trong nước. Thực tế, Việt Nam từng phát hành thành công trái phiếu chính phủ bằng USD ra thị trường quốc tế vào các năm 2005, 2010 và 2014, do đó phương án phát hành trong nước được đánh giá là hoàn toàn khả thi.

Theo kịch bản này, Chính phủ phát hành trái phiếu mệnh giá USD, với người mua chủ yếu là các ngân hàng đang huy động được nguồn ngoại tệ dồi dào từ xuất khẩu, FDI và kiều hối. Khi cần thiết, các ngân hàng có thể sử dụng trái phiếu USD để vay VND ngắn hạn tại Ngân hàng Nhà nước hoặc thực hiện hoán đổi với tài sản bằng VND nhằm tham gia thị trường liên ngân hàng.

“Khi kết hợp với công cụ hoán đổi ngoại tệ vừa được Ngân hàng Nhà nước mở rộng, hệ thống có thể hình thành thêm một vòng tuần hoàn mới cho đồng USD, góp phần giữ ngoại tệ ở lại trong hệ thống lâu hơn. Dù không tự tạo ra dòng ngoại tệ mới, đây vẫn được xem là một công cụ hợp lý, thể hiện nỗ lực đáng ghi nhận của nhà điều hành trong việc mở rộng các kênh dẫn vốn” - các chuyên gia nhận định.

Bước sang năm 2026, trong kịch bản thanh khoản hệ thống trở nên eo hẹp hơn, Kho bạc Nhà nước nhiều khả năng sẽ phải chấp nhận mặt bằng lãi suất cao hơn hoặc tiếp tục linh hoạt về kỳ hạn phát hành. Trong khi đó, hệ thống ngân hàng vẫn chịu áp lực từ cổ đông và các quy định an toàn vốn, còn kênh bảo hiểm dần chạm trần năng lực hấp thụ.

Trong bối cảnh đó, bài toán mở rộng cơ sở nhà đầu tư trở nên cấp thiết hơn bao giờ hết. Việc nghiên cứu phát triển thêm nhà đầu tư cá nhân cho trái phiếu chính phủ, chẳng hạn thông qua phát hành lô nhỏ cho người dân, đồng thời thúc đẩy sự tham gia của các quỹ hưu trí và bảo hiểm xã hội, được xem là hướng đi cần thiết. Mục tiêu cuối cùng là bảo đảm Chính phủ huy động đủ vốn với chi phí hợp lý, trong khi vẫn duy trì được sự ổn định của thị trường tiền tệ và hoạt động của hệ thống ngân hàng./.